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《堅持不懈》先鋒集團的誕生

今天要閱讀的是《堅持不懈》這本書,這本書由先鋒領航投資集團(Vanguard Group of Investment Companies)創辦人約翰‧柏格(John Bogle)撰寫,也是他生前最後一本書。

在出版本書不久,柏格即與世長辭,令人不捨。

一代巨人不免隨著時間推移而殞落,但他替後人帶來的影響必將永垂不朽。

我自己也身受柏格影響,將大多數資產以及客戶資產都投入到先鋒領航所發行的ETF中,今天我們就來一起閱讀這本書。


《堅持不懈》作者簡介:約翰‧柏格(John Bogle)

約翰‧柏格(John Bogle)生於1929年5月8日,逝於2019年1月16日,是全球最大的共同基金發行商,也是全球ETF第二大的基金公司先鋒領航集團(Vanguard Group,領航投資)創辦人。

柏格畢生最令人景仰的是創造全球獨一無二的互惠資產管理公司以及發行世界第一檔的指數型基金。

柏格年輕時就讀於普林斯頓大學經濟系,1949年在財星雜誌(Fortune)閱讀到一篇關於共同基金產業的文章──「Big Money in Boston」,激起了他對基金產業的興趣,之後便以此作為大學論文的題材內容。

柏格大學畢業後,畢生投入共同基金產業,有28篇論文發表在《財務分析師期刊》(Financial Analysts Journal)及《投資組合管理期刊》(Journal of Portfolio Management)。

柏格畢生著作共計12本,每一本皆為經典佳作,十分推薦閱讀:

  1. 1994年《柏格談共同基金》(Bogle on Mutual Fund)
  2. 1999年《共同基金必勝法則》(Common Sense on Mutual Funds)
  3. 2001年《聰明投資50年》(John Bogle on Investing:The First 50 Years)
  4. 2002年《品格為先》(Character Counts)
  5. 2005年《邁向資本主義的精髓》(The Battle for the Soul of Capitalism)
  6. 2007年《約翰‧柏格投資常識》(The Little Book of Common Sense Investing)
  7. 2008年《夠了》(Enough)
  8. 2009年《共同基金必勝法則》(Common Sense on Mutual Funds)上冊下冊
  9. 2010年《別指望了》(Don’t Count on It!)
  10. 2012年《文化衝突》(The Clash of the Cultures)
  11. 2017年《約翰‧柏格投資常識》全新增訂&十周年紀念版(The Little Book of Common Sense Investing
  12. 2018年《堅持不懈》(Stay of the Course)

本書結構

《堅持不懈》這本書分為四部分,全書環繞的核心為「從零到管理五兆美元的先鋒集團」。

第一部分著重學生時期到初入職場成為領袖,跌落谷底的過程。

書撰寫的時序按照柏格的人生經歷,從布萊爾中學(Blair Academy)和普林斯頓大學(Princeton University)到大學畢業後進入威靈頓資產管理公司(Wellington Management Company)。

劇情的轉折是柏格在1974年遭遇事業的挫敗,如何捲土重來創建後起之秀先鋒集團,靠著先鋒集團拯救自己的生涯,推出世界第一檔指數型基金,推動先鋒成為世界最大的共同基金家族。

在第二部分,柏格敘述先鋒旗下的大型基金歷史,包含威靈頓基金、指數型基金、溫莎基金(Windsor Funds)、和PRIMECAP基金。

第三部分「綜觀未來的投資管理」探討投資管理的前途,並揭露柏格遇見的未來重大變化。

第四部分則是他自己的反思,對於人生的洞察,性質類似回憶錄。

這本書做為柏格之手,主要寫下先鋒以及指數化革命的故事,過程已經盡量客觀,但作為創辦人,多少會為先鋒集團美言幾句。

弔詭的是,柏格寫作時想調閱自己擔任董事長期間公司為先鋒共同基金所做的紀錄,但卻被董事會審議拒絕,我想可能是基於資料保護,無法調閱給外部人士使用。


先鋒成立的故事

創辦人為何進入基金產業?

先鋒的成立,與一個人有關,這個人是約翰‧柏格(John Bogle)。

先鋒創辦人約翰‧柏格(John Bogle)在普林斯頓大學大三下學期讀書時,偶然在學校圖書館翻閱1949年12月號的《財星》(Fortune)雜誌,看到第116頁時,他發現了一個從未想過的行業-投資管理產業。

這篇文章的題目是〈波士頓錢多多〉(Big Money in Boston)。

雖說是錢多多,但文章主要說明世界第一檔基金-「麻省投資人信託公司」的歷史、政策以及做法,該公司成立於1924年,是第一檔「開放型」基金公司,也是柏格當時最大的開放型基金。

開放型基金,代表基金開放客戶可以隨時申購以及贖回,而封閉型基金則是資本額固定,不開放隨時申購贖回。

與現在不同的是,當時共同基金顯少使用「共同」兩個字,多用的是「投資公司」、「信託」、「基金」等字眼。

這行業利益有關,1968年3月1日,時任美國證管會主委的曼紐爾・柯恩(Manuel F. Cohen)在加州棕欖泉共同基金大會中『共同的』基金演講說道:

雖然大家常用「共同」一詞,但創造和銷售這種基金的背後,其實是為銷售和管理基金的人賺錢。

即便現在,在台灣的基金銷售領域這句話仍舊適用,令人不勝唏噓。

這篇文章對於柏格來說,決定了他畢業論文寫作的方向,更塑造了他的整個職涯與人生。

柏格當下決定以封閉型投資公司的歷史與未來撰寫學士論文,而論文的主題是〈投資公司的經濟角色〉(The Economic Role of the Investment Company)。

在這篇論文中充滿濃濃的理想主義,柏格寫道:

  • 投資公司應該以最有效、最誠實、最經濟的方式營運。
  • 未來成長的最大化,可以靠降低銷售手續費和管理費的方式達成。
  • 基金不能宣稱自己績效優於市場平均數(指數)。
  • 投資公司的主要活動是管理自家的投資組合,其他一切都是次要的。

事後看,柏格一生都走在堅持他的理想,他一生都是理想主義者,但強的在於把理想化為現實,讓它發生。

先鋒的前身是哪家公司?得先從柏格畢業任職的公司說起

1951年大學畢業後,柏格加入大學長瓦特・摩根(Walter L. Morgan)的威靈頓資產管理公司,摩根先生後來寫信告訴員工,他是因為看了柏格的論文決定讓他加入。

威靈頓在當時的行業是前十大的資產管理公司,威靈頓以平衡型基金著名,也是業界的龍頭。,創立於1928年,管理1.5億美元的資產,當時美國營運的基金有125檔,資產總額30億美元,市占率5%。

目前這家公司還在,威靈頓管理公司是一家美國私人投資管理公司,基金公司,旗下管理價值超過1萬億美元的資產。

說一下當時產業概況,當時最大的資產管理公司是麻省投資人信託公司,規模4.38億美元,市占率14.6%,費用比率是0.29%,成本比率最低,也遠低於同業。

當時還是一個公司只管理一檔基金的年代。

老闆摩根也給柏格很多機會,基本上就像培養儲備幹部、接班人一樣,讓他參與基金的行政、行銷、配銷、證券分析與股東關係,起草給股東的信、甚至寫基金年報中總裁給股東的信。

入行十多年後,柏格在1965年4月升任公司總裁,業界整體的環境卻改變,充滿投機氛圍,投資人追求快速獲利,股市進入「狂飆時代」(Go-Go era)。

股市狂飆時代,卻是業績流出的時期

1965年到1974年間,整體股市由投機股領導的狂飆時代,接著是估值過高的績優成長股,到最後股市崩盤腰斬,跌勢在1974年10月1日結束。

如果我們拉1965年到1974年這段時間的美國標普五百指數統計,股市其實跑不贏通貨膨漲。

如果在 1965 年初在標準普爾 500 指數中投資100美元,假設將所有股息再投資,那麼在 1974 年初只獲得大約117.12 美元。

總共只有17.12% 的投資回報率,即每年1.59%,連通貨膨脹都跑不贏,如果計入通膨,調整後的累計回報是-25.17%,等同每年-2.86%

1965年到1974年美國標普五百指數走勢,Source:officialdata
1965年到1974年美國標普五百指數每月的損益率(包括股息),Source:officialdata

1960年中期,基金業擺脫保守,不在關注「績優股」」,也不喜歡中庸路線的股票型和平衡型基金,改追求以投資投機股為主的基金,不過這種題材沒有實體或養分支撐,偏偏威靈頓公司以平衡型基金著名。

柏格用了生動的比喻,投機型基金就像甜滋滋軟綿綿的甜甜圈,好吃誘人,而傳統型的平衡基金因為漲幅不夠,就像沒人要吃、硬梆梆的貝果。

這個時期貝果買家消失無蹤,取而代之的是如雨後春筍般冒出的甜甜圈店。

投資人追求的是投機股,逼得基金公司得推出迎合市場需求的產品,否則公司就得面對管理資產持續流出的情況。

面臨績效不彰,1965年初春,老闆摩根找來柏格,讓柏格接掌威靈頓公司,說到:

傑克(柏格的綽號),我希望你接手(公司),採取任何手段,解決我們的問題。

柏格當時認為要保障威靈頓的存活,最好的方式是降低對平衡型基金的依賴,併購一家擁有堅強股票成分的基金公司。

柏格首先找上當時美國第五大基金公司-美國基金公司,這家由拉福雷斯領導的基金公司管理10億美元,市占率3%,不以失敗收場;

第二家是位於波士頓,後來併入百能投資(Putnam)的企業投資人公司(Incorporated Investors),一樣無功而返;

第三家是管理多檔基金的富蘭克林保管基金家族(Franklin Custodian Funds),當時規模只有1700萬美元,後來這家併入富蘭克林坦伯頓基金集團(Franklin Templeton Investments),到2018年資產成長到4150億美元。

前三家都被拒絕,直到第四家才成功併購。

第四間柏格找到愛投資(Ivest)的狂飆基金,這間公司總部在波士頓,由四位管理人桑戴克(Thorndike)、杜蘭(Doran)、潘恩(Paine)、路易斯(Lewis)合夥創設。

併購進行得很快,1966年6月6日,摩根先生批准這筆交易,併購由威靈頓管理公司的股票支付,四位合夥人拿下40%的股權,柏格28%,剩下32%由大眾擁有。

也因為這次的併購,種下柏格之後被掃地出門的種子。

在併購後的幾年內公司合力創造了輝煌時期,柏格和另外四位波士頓合夥人甚至登上1969年1月號《機構投資者》的封面人物。

沒有一直漲的股市,市場突然反轉向下

在熱潮過後公司的實質價值與價值完全脫節,投資氛圍逐漸轉變,市場進入空頭走勢,到了1973年,漂亮50股票破滅。

美國成長最快速的股票「漂亮五十」(Nifty-Fifty),全祿、拍立得、IBM、雅芳、迪吉多電腦(Digital Equipment Corporation)漲到最高峰時,本益比高達50倍以上。

美國股市從1973年初的高點下跌到1974年的10月初,跌幅超過五成,公司陷入低潮,「狂飆時代」變為「跌跌不休」。

在 1973年初投資100美元標準普爾 500 指數中,假設所有股息再投資, 1974年初只剩大約66.07 美元,投資回報率-33.93% (每年-18.72%),考量通膨後累計回報是-40.50%(每年-22.86%)。

新併購的愛投資基金從高檔回落65%,這十年間原本的主力平衡型也是有史以來最差的紀錄。旗艦基金-威靈頓基金從1968年每股50美元的高峰跌到1975年的4.25美元。

1973年到1974年美國標普五百指數走勢,Source:officialdata
1973年到1974年美國標普五百指數每月的損益率(包括股息),Source:officialdata

績效不好就檢討,權力鬥爭,創辦人被掃地出門

1973年到1974年的空頭市場,基金報酬不佳,意味著業績差勁,政治權利推波助瀾摧毀了基金經理人間的信任。

併購夥伴找起代罪羔羊替拙劣績效負責,不是自我檢討,而是找上時任執行長的柏格。

先前提過,併購是利用公司的股票,這些伙伴合起來擁有控制性投票權,1974年1月23日他們聯合起來開除了柏格,改立自己的領袖羅伯・杜蘭(Robett W. Doran)出任威靈頓管理公司的執行長。

這段期間,是柏格整個事業最傷心的時刻,如同賈伯斯被蘋果電腦公司開除一樣,接下來柏格上演一齣精美的反擊戰役。

受託責任與利益衝突如何調和?

1960年,在經歷過併購、公開發行,出售半數威靈頓公司的股權後,柏格開始思考這種由大眾持有的基金公司結構是否對於共同基金股東最有利?是否對公司在業界競爭最有利?

經理人對於共同基金股東以及管理公司股東,負有受託責任,可是當原先沒有上市的基金管理公司公開上市後,這種利益衝突會惡化。

柏格異想天開,要解決這種衝突,方法之一是「共同化」。

由基金買下基金管理公司,另一個是內部化,由活躍的經理人擁有基金管理公司,根據成本加乘的原則談判,訂立契約,同時訂有獎勵績效與效率的規定,但不能透過公開銷售的方式把盈餘資本化。

被掃地出門的前基金領導人回歸

1974年1月24日,柏格被威靈頓管理公司開除的隔天,也是威靈頓旗下11檔共同基金在紐約舉行董事會的日子。

柏格雖已非執行長,但仍是基金的董事長,立即宣布董事會,提議將基金從威靈頓管理公司獨立出來,完成基金的共同化。

當時媒體都猜不透實際情形,《紐約時報》(The York Times)在1974年3月14日的早版刊出〈前基金領導人的回歸〉寫到:

約翰・柏格在一月下旬遭到開除,被迫離開年薪十萬美元的威靈頓管理公司總裁兼執行長的職位,同事預測,他會在預定一週內召開的遪懂是會中設法反擊,以便東山再起。

據了解,柏格先生認為,現在可能是基金「共同化」,也就是基金接管自己的投資顧問公司的適當時機。

1974年1月的董事會上,威靈頓各檔基金的董事要求提供兩份未來選項的研究因應這次危機。

當時公司處於矛盾之中,多檔基金跟基金執行長(柏格)與當時擔任基金投顧的威靈頓管理公司間異常對立。

應董事會要求,柏格與幕僚助理詹・德納多斯基(Jan Twardowski)以《威靈頓旗下投資公司家族的未來結構》(The Future Structure of the Wellington Group of Investment)作為研究提案。

這項報告涵蓋公司目標、基金報酬率、成本、顧問、配銷合約、業界做法、各檔基金展望,並列出七種選項:

  1. 維持現狀:繼續維持現有關係
  2. 基金員工推動內部行政管理
  3. 基金員工推動內部行政管理+配銷
  4. 共同化:基金取得威靈頓管理公司所有跟基金有管的活動,包含投資顧問服務。
  5. 請新的外部投資顧問公司
  6. 為基金家族找新的外部投資顧問公司
  7. 建立全新的內部組織
選項方案內容評語
1維持現狀:繼續維持現有關係
2*基金員工推動內部行政管理暗示要進行共同化
3*基金員工推動內部行政管理+配銷最不激進
4*共同化:
基金取得威靈頓管理公司所有跟基金有管的活動,包含投資顧問服務
明示推動共同化
5請新的外部投資顧問公司
6為基金家族尋找新的外部投資顧問公司
7建立全新的內部組織
整理:PG財經筆記,資料來源:《堅持不懈》

柏格是贊成馬上基金家族營運完全共同化,方法是藉由買下威靈頓公司的基金業務,共同化之後,柏格永遠不會賺到像華爾街人士賺到的那種個人財富,但這是恢復他自己事業生涯,最後一次的絕佳機會。

威靈對旗下投資公司家族的未來結構

董事會很快鎖定選項2、3、4,最後基金董事會在獨立董事委員會主席查爾斯・路克(Charles D. Root Jr.)的領導下,不採取業界慣例讓基金投顧主導基金家族,而是採取對現狀干擾最小的做法,讓威靈頓基金家族創立一家新的子公司。

要不是路克,出任基金執行長的一定不是柏格。

這家新子公司,其實變象徵的先鋒的誕生。

新子公司只負責從事行政管理,由柏格擔任基金家族的執行長,也是新子公司的執行長,起初只有28位船員(柏格以此稱呼員工)。

「行政管理」,定義為基金財務事務、保管股東紀錄、法務和法務遵循、處理購買與贖回事宜。

新子公司要負責監督威靈頓管理公司提供的配銷與投資顧問服務。

配銷,包括銷售組織的控制、廣告和所有行銷活動。

投資顧問服務,包含證券分析、選股、投資策略、投資組合監督和處理所有交易活動。

董事會最後決定,威靈頓管理公司會繼續擔任基金家族的投資顧問和配銷商,而柏格創立的公司只負責受益人委託最狹隘的一部分,不得從事任何投資管理或配銷活動。

先鋒這個名字是如何命名的呢?

通常學金融的人也會對歷史感興趣,1974年9月,距離新公司成立還有一段時間,而柏格尚未決定要如何命名。

因緣際會下,柏格發現自己先前買下的版畫。

這幅版畫,是柏格在1974年夏季,購自一位古董版畫經銷商。

柏格說自己一向對神秘永恆的大海所著迷,當初版畫商精準地找上門,讓柏格看了一些同時代英國海戰的同類版畫,畫作大多數的時空背景在拿破崙戰爭時期,跟英國軍事戰役、威靈頓公爵率領軍隊凱旋歸來有關的版畫。

而柏格的老闆,摩根先生正是用「威靈頓」的名字,創立他的第一檔共同基金。

其實啊,每幅畫,背後都是一個故事。

這些版畫當中,柏格最喜歡的主題是1798年納爾遜爵士在尼羅河口之戰所乘坐的戰艦—英國戰艦「先鋒號」。

尼羅河口之戰時,納爾遜爵士的艦隊,在只損失一艘英國巡防艦的情況下,幾乎擊沉法國的每一艘戰艦,創造至今似乎是歷史上最徹底的海戰勝利,完結了拿破崙征服世界的美夢。

當納爾遜的捷報快傳到英國海軍司令總部,捷報下端「尼羅河口外,英國戰艦先鋒號」的艦名正下方,就是納爾遜爵士的簽名。

柏格沒有絲毫遲疑,當下便決定以納爾遜爵士的旗艦戰船「先鋒號」「Vanguard」作為即將創立的公司名稱。

(延伸閱讀:Vanguard的命名由來?

不過你覺得董事們會買單嗎?

最後柏格是靠著另一個理由說服人:字母順序。

如果報紙刊登廣告的話,字母V的地方刊載先鋒(Vanguard),接著字母W的地方刊載威靈頓(Wellington),這理由說出來氣氛馬上改變,董事會迅速批准使用先鋒(Vanguard)這個稱呼。

基金股東批准

1974年9月18日,先鋒公司開始營運,1974年9月24日登記後,董事會任命柏格為董事長兼執行長,負責領導當時28位員工。

1975年2月19日,美國證管會才批准我們說明基金要改組的投票委託書,接著先鋒才能把委託書寄給基金股東,要求他們批准改組基金,也批准付給威靈頓管理公司的顧問費小幅降低5%。

兩個多月後,1975年4月22日基金股東以壓倒性的票數批准先鋒的提議,1975年5月1日協議正式生效,基金付給管理公司的顧問費就此降低。

也是從這一刻開始,先鋒持續領先業界持續調降費用。

柏格事後回顧,1965年到1974年這段時間打的戰役漫長又艱苦,但堅持不懈下的代價是換來蒼芎下的新星。

他也不知道自己是怎麼在這樣的壓力下保持冷靜,但他借用英國詩人魯德雅德・吉普林(Rudyard Kipling)的話:

坦然面對勝利和災難,榮辱不驚。

先鋒新穎的共同化結構,就此改變了投資管理屆,也成為先鋒在之後發展世界第一檔指數化共同基金的關鍵。

毀滅產業的預言,從地獄走出的基金公司

1974年,柏格一手主導了第一家共同化結構的誕生,過程稱為共同金治理中的「先鋒實驗」。

時任美國基金公司領導者的瓊恩・拉福雷斯(Jon Lovelace)在洛杉磯機場碰面,一見面瓊恩便說:

我知道你打算新創一家實際上由基金股東擁有的共同基金公司,如果你創要出共同化的結構,你會毀了這個行業。

事後來看,是毀掉當時所知的行業,把整個產業帶向新的領域。

到目前為止,先鋒公司是第一家,也是唯一一家按照共同化結構成立的公司,整個公司依照成本價格銷售基金,由基金股東經營,而不是由替自家股東賺取高額利潤的外部投顧公司經營。

先鋒集團的公司結構很獨特,公司本身是被旗下管理的基金共同持有,基金的持有人是先鋒公司實質上的股東,先鋒反過來又為基金持有人提供投資管理服務,而一般的基金是由外部的管理公司所控制,而外部的管理公司則是由個人、合夥或者通過購買公司股票的投資者所持有。
先鋒所創造的利潤就由基金的股東所分享,對基金的持有人來說,實質上支付的成本很低。
先鋒集團的公司結構很獨特,公司本身是被旗下管理的基金共同持有,基金的持有人是先鋒公司實質上的股東先鋒反過來又為基金持有人提供投資管理服務而一般的基金是由外部的管理公司所控制,而外部的管理公司則是由個人、合夥或者通過購買公司股票的投資者所持有。
先鋒所創造的利潤就由基金的股東所分享,對基金的持有人來說,實質上支付的成本很低。

現在,先鋒成為一家大企業,在全世界代理2000萬名客戶,管理超過7兆美元的資產,在長期共同基金資產中的市場佔有率將近25%。

共同化結構所創造的極度低廉成本,讓先鋒基金為投資人兼基金所有權人賺到了數一數二的長期報酬率。

今天的內容取自於約翰柏格出版的最後一本書《堅持不懈》指數基金之父約翰‧柏格,如果你對先鋒的歷史感興趣,歡迎你親自閱讀。

延伸閱讀

先鋒集團速覽(Fast facts about Vanguard Group)

一文理解美國先鋒集團(Vanguard Group)

先鋒集團(Vanguard Group)如何保護基金持有人的利益?

先鋒集團的瑞士戰略

先鋒集團創業初期的歷史(Vanguard Group 1974-1979)

先鋒集團迅速發展的歷史(Vanguard Group 1980-1985)

先鋒集團逆勢成長的歷史(Vanguard 1986-1990)

先鋒集團投資致勝守則懶人包

先鋒集團投資致勝守則(1)目標

先鋒集團投資致勝守則(2)均衡

先鋒集團投資致勝守則(3)成本

先鋒集團投資致勝守則(4)紀律

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PG財經筆記

PG財經筆記是一個專注在財富管理、投資、金融市場以及投資者心理的部落格,由蔡至誠獨立經營。 蔡至誠畢業於中央警察大學刑事警察學系,曾任桃園市政府警察局刑事警察大隊偵查員、蘆竹分局外社派出所所長。現任「阿爾發證券投資顧問(股)公司」財務顧問部經理,著有《我畢業五年,用ETF賺到400萬》一書。

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