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《投資金律》心得筆記(2)不能單純依據歷史數據就樂觀推斷未來能有多少的報酬

觀念重點

無論是股票或債券,只有能創造未來收入的投資才有意義。

我們不能單純依據歷史數據就樂觀推斷未來能有多少的報酬水準,就如同巴菲特所說的,歷史如果有用,圖書館館員應是最富有的人。

透過高登公式單純的數理加減,我們可以得知長期(超過二十年)而言,資產的預期報酬(貼現率)約略等於股息收益率和股息成長的總和,而高股價、低股息的股票意味著未來報酬遠低於過去報酬。

威廉‧伯恩斯坦(William Bernstein)則認為在未來股票與債券的報酬未來數十年將會趨於一致,這意味著即使最積極的配置中,股票都不能佔超過八成。

評估現值

現值的概念是將未來的資金回推到現在這時候的價值,是一種資金時間價值的逆推過程。

將現值運用在投資領域,股票或債券的價格只不過是未來預期收入的當前價值。

在多數狀況下,小額投資者根本完全不知如何分析上股票的價格是否合理,因此從對股利折現模型的了解程度就足以判斷投資者的功力如何。

我們將要討論的概念,很難用直覺馬上理解,而且在某些時候,你還必須暫時停下來閱讀好好想想。

股票或債券的價格是未來預期收入的現值,如果能夠了解這個的核心概念,你就比多數專家還更能掌握投資的要領。

從收入流量的角度來說,股利折現模型就是如何區分投機與投資的答案。

基於純財務考量,購入一枚稀有的硬幣或精緻畫作,顯然就是投機,因為這項資產不會創造收入,所有的報酬來自於之後有人用更高的價錢向你購買,這也是大笨伯理論(Greater fool theory),如果你買進一項快速增值、但內在價值有限的資產,你就是在等待有人比你更笨,願意用更高的價值從手中買進這項資產。

只有能夠創造收入的資產,例如股票、債券或商用不動產,才是真正的投資。

懷疑者會指出,不是也有許多股票並沒有營收或股息嗎?

這是事實沒錯,但任何股票只要價格不為零,就代表一定有某些投資者認為這支股票在未來必能創造營收,並孳生股息,即便是處分資產也可以達到這個目標。

此外,正如班傑明‧葛拉漢(Benjamin Graham,美國證券分析之父)在幾十年前所指出的,若因期待股息增加而購買某支股票的話,這也是個空泛的想像,而非投資。

這個折現的過程必須將下面四項因素列入考慮:

  1. 實現收入前必須等待的時間:實現收入的時間越遠,對於此刻的你就價值越低。
  2. 通貨膨脹率:通質膨脹率愈高,未來預期收入的貨幣實際購買力辯越低,價值也就愈低。
  3. 社會對於未來消費的「渴望程度」:社會對於即刻消費的偏好愈高,利率就會越高,未來收入現今的價值就愈低。(第二項還第三項因素可合併考量,便成為「實質利率」)
  4. 風險本身:未來收入的風險越高,現值就越低。

貼現率

貼現率是投資者用來彌補投資特定資產所產生風險時,必須確保的報酬率。

貼現率(Discount Rate,DR)與現值之間彼此成反比關係,貼現率愈高,現值便愈越低。

若你認為現在到巴黎旅遊一周,相當於十年後到巴黎旅遊十週,這意味著你心中的貼現率高達25.9%。

換句話說,十年後到巴黎旅遊一周的現值降低了。

同樣的,貼現率的上升,意昧著未來某項物品的現值將會降低:如果現在的巴黎七日折算成未來旅避時,會從原本的五週增加到十週,就表示未來旅遊的現值又降低了。

當我們將貼現率應用到股市或個股的股息流動時,完全取決於我們認為股市或股票有多危險。

局面越危險,我們要求的貼現率或報酬就越高,這份資產對我們的價值就越低。

  • 高貼現率=高風險、高報酬、低股價
  • 低貼現率=低風險、低報酬、高股價

高登公式

股利折現模型帶來了高登公式(Gordon Equation),而高登公式在實務上提供了非常寶貴的資訊:市場的長期預測報酬。

高登公式提供了可用來準確預測長期股市報酬的方法,舉例來說,在二十世紀,平均股息收益率大約是4.5%,股息的複合成長率差不多也是這個數字,兩者將總後得出9%;實際的投資報酬率則是9.89%,也不算太差。

從1900年到2000年,高登公式計算的報酬率9%與實際結果的9.89%中間的誤差經過100年複利計算後,剛好就是本益比變化的結果。

這大約1%的差距是因為在這段期間股票已變得昂貴許多(股息收益率已跟著降低)。

股市的基本報酬(股息+股息成長率)在某種程度上是可預期的,但是只能針對長時間的狀況,短期的股市投資報酬則純屬投機,且無法預測,不論是誰都一樣無能為力。

貼現率(市場報酬)=股息收益率(Dividend Yield)+股息成長率(Dividend Growth)

長期而言,這些公司的報酬將會約略相當於盈利成長的總和。

因此,在沒有股息的世界裡,企業營利必須以每年平均10%的比率成長,才會達到股市長期投資的歷史水準,也就是10%。

此外我們稍後也會看到,長期而言,企業盈利與股息的成長比率大約只有5%。

更糟的是,如果根據通貨膨脹加以謂整的話,這個數字在過去一個世紀裡根本沒有什麼改變。

千萬不要忘記,就長期而言,企業盈利的成長才能促使股價成長,若歷經漫長的時間,企業營利的成長幅度大約為5%,那麼歷年累積的股價成長幅度大約也是如此。

唯一的例外是公司買回自己的股票(亦即庫藏股制度),如果有家公司每年盈利成長5%,每年也買回5%的股票,長期而言,將會增值10%;反之亦然,如果公司發行新股則會出現相反。就整個美國股市而言,這兩個往往會互相抵銷。

先鋒基金創辦人約翰‧柏格(John Bogle)建議了一個相當有用的思考模式,他將股價因本益比(價格股利比)變化而產生的短期波動,稱為股票的「投機報酬」(Speculative return)。

反過來說,股市長期出現上升趨勢則完全是長期股息成長率與股息收益率相加總的結果,這個數字可以透過高登公式計算而知,柏格稱此為股票的基本報酬(Fundamental return)。

短期而言,本益比(價格股利比)是決定股票報酬的重要因素。

威廉‧伯恩斯坦(William Bernstein)統計,高登公式並沒有考慮到利率或是本益比的變化,從本益比(價格股利比,Dividend multiple,恰好為股息收益率的倒數)的角度來看,從1900年到2000年之間,利率從4.5%降到1.4%,換句話說,在1900年可賣股息22倍(1÷4.5%)價格的股票,現在可以賣到股息的77倍(1÷1.4%)。

社會風險與投資報酬之間的關係

在金融風暴發生之前,世界看起來既安全又適合投資,轉眼之間都化成幻影。

真正影響股價的決定是長期存在的危機感,最不適合投資的時候就是景氣最明朗的時候,這是因為人們預期未來發生風險的機會較低,導致投資者對於未來的貼現率大幅降低(願意為現在的商品付出更高的價格),相對的高漲的股票將使得未來的貼現率大幅降低。

景氣越是昏暗不明,越適合投資,因為投資者願意用較高的貼現率來預估未來的股票收入,這會得眼前的股價較低,也讓未來的預期報酬較高。

因此,要讓報酬會高於預期的有幾個原因:

  1. 股息成長率提升
  2. 柏格口中的投資報酬提升(本益比)提升
  3. 股市崩盤

如果年輕人想要提早退休,就該虔誠跪求上蒼給他一個大崩盤,讓你可以用火燒屁股的價格買到自己的安樂窩。對於年輕的投資者來說,股市長期維持榮景,反而是無盡悲慘的命運,因為你接下來許多年都必須用很高的價錢才能買到股票。

如果你運氣那麼好,膽子也夠大,趕在底部進場,但在崩盤時候投資可不好受,還要承擔崩盤的風險。

對於退休人士來說,最好的情況是一退休就開始進入牛市;最糟的情況是退休後前幾年遭逢熊市,如此將使你的存款急遽減少,因為你必須賣掉股票才能維持生活所需,但卻因此必須同時承受資產損失與貶值。

有什麼想說的呢?

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