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《投資之路:改變華爾街遊戲規則的巨人查爾斯‧施瓦布》心得筆記:專注長久有用的規則

投資之路:改變華爾街遊戲規則的巨人查爾斯‧施瓦布》是一本創業暨投資回憶錄,嘉信目前是許多投資人投資的券商平台,本書的作者為嘉信理財集團創辦人查爾斯‧施瓦布(Charles Schwab)。

嘉信理財集團創辦人查爾斯‧施瓦布(Charles Schwab)

白宮經濟顧問委員會前主席、史丹佛大學傅利曼經濟學教授 麥可‧J‧博斯金推薦這本書,他說:

《投資之路》內含寶貴見解,告訴你如何打造出成功的企業,或在個人投資上獲得成功。若你對商業和金融感興趣,本書是必讀之作。」

施瓦布出生於大蕭條末年的1937年9月29日,看見父母在大蕭條後努力生活,塑造他對於金錢的安全感以及個人獨立的態度,並創立嘉信理財集團。

這本書從他創辦、經營、交棒退居幕後的角度來看一間企業如何環繞在獨立投資人的用戶體驗上。

另一面,身為經歷多個景氣循環的投資人,施瓦布能用企業營運的角度來帶給讀者他是如何看待股市投資。

這本書前半部從1970年代開始,同時期約翰柏格創辦先鋒領航Vanguard,看著業界兩大人物如何從無到有創辦企業的心路歷程,值得細細品味。

若要取書中一句喜歡的話,我會選擇第31章的:

不要因為經濟環境或者股價而驚慌,心思要專注在有用的東西上。

在投資或是企業營運上,有時候我們容易分心,無法專注眼前。有時候又過於狹隘,無法窺見大局以及未來方向。

這句話可以做為案上提醒之語,提醒我們調整事情的先後順序,確保能在「對的時間做對的事」,讓「對的事情在對的時間發生」。


從昂貴的費用到更高的費用

本書第一章的時序落在1970年代。

施瓦布創立嘉信前,他看到證券經紀業裡一直都存在著利益衝突,華爾街的大證券經紀公司也是投資銀行,儘管有像中國牆(Chinese Wall)這樣的機制,他們也不會很自然的將個人投資者的利益擺在首位。

這道理也能套用在收取佣金的業務員身上,他們是靠著客戶買賣股票賺錢,而不是替客戶累積資產

這並不是他們的錯,制度就是這樣子,同樣的制度許多在國內的讀者也會有相同的既視感。

查爾斯‧施瓦布在1971年創立嘉信證券時,主要客戶瞄準獨立投資人,這些人夠自行研究,不想要或不需要建議。

在那個時期,人們逐漸發現,社會安全保險頂多只是最低標準的生活,如果想要過上好一點的生活,就必須投資。

為了子女的教育基金、自己的教育基金和長期的生活費,得把錢存起來,進行投資,替自己累積未來的資源。

在我們的社會中,最終都會需要藉由存下來的錢以及投資的資源,才能延續有品質的生活。

但當時並不像現在,投資人需要付出昂貴的費用才能參與經濟成長。

比如購買股票,平均佣金跟價差會花到投資人10%的資金;

投資基金,通常包含9%的銷售手續費;

這表示達到損益兩平前得先賺9%。

更奇怪的是這些收費標準在華爾街受到法律保護,如果想做交易,就必須付出高額費用,而且費用是固定的。(跟現在的台灣一樣)

當然費用對散戶固定,對於大戶來說可有可無,極度不公平。

這就是華爾街,散戶毫無影響力,大戶享有各種特權。

1975年,美國研議解除佣金管制,讓折扣券商的股票交易得以實現。

證券交易委員會構想在解除管制的一年試驗期過後訂定永久性法律。

這段時間施瓦布密切關注華爾街開山元老─美林證券的動向,究竟解除管制後美林證券是降低手續費還是提高手續費?

1975年,五一節。
美林決定提高對散戶收取的價格

最後施瓦布拿起《華爾街日報》,看到頭版寫著:

「美林證券將提高美金5000元以下交易的證券手續費」。

美林不但沒有藉著解除管制調降手續費,反而提高向普通民眾收取的手續費,並降低大型機構的費用。

因為美林這個舉動,讓施瓦布知道嘉信仍有存活機會,看到折扣券商的未來。


第3章施瓦布敘述他做過的工作,讓他了解到工作的辛苦並接觸大人的世界;

第4章講述求學心得,他因高爾夫領域的潛力進入史丹佛大學,卻因閱讀障礙而差點被退休,最後暫時放棄高爾夫全力投入學習。

閱讀障礙是缺點也是優點,這讓他能以概念性的方式思考,快速抓到重點,專注大方向而非細節。

大三時施瓦布跟大一的學妹結婚,在岳父的推薦下進入史丹佛商學院。

商學院第一年仍舊吃力,但在有一次的案例研究,每個人的作業都一樣,有些人交了十或十二頁,而施瓦布只交了兩頁,而教授還在一星期後把4-5份的報告放在教室前面,說這是唯一幾份能抓住重點、分析出色的報告,其中就有一份是施瓦布的。

從那時候開始,施瓦布發現到自己可以快速洞悉商業模式的運作。


第一次遇到投資泡沫就失業

商學院第二年,施瓦布在一間位於門洛帕克的顧問公司福斯特投資(Foster Investment Service)兼職以支應開銷。

工作內容是分析公司、撰寫報告。

1962年,施瓦布遇到保齡球泡沫,客戶損失慘重,每個人的資產都縮水了30%、40%,包括施瓦布自己跟父親的帳戶。

在一九六一年,華爾街大肆宣傳美國人一週會花上兩個小時打保齡球,保齡球公司的股票因此飛漲,制服公司也是,保齡球鞋公司也是,還有粉筆的公司。

然後,他們再一起崩盤。

隨著崩盤,施瓦布也被老闆開除。

施瓦布說親身體會才知道:

在股票市場,沒人能替你掛保證。

你能保證服務、成本、品質以及正直,但你無法對績效保證。

風險就是投資的一部分。

投資是沒辦法掛保證的,你對於績效的期望越高,風險就越高。

事後來看,大多數華爾街分析師講的都是過份誇大。

施瓦布說:

股票經紀人和分析師他們會打來,興奮的跟他說他們當天要推的股票的故事。

故事架構基本上一樣,營收節節升高,利潤大幅成長,而且總是用急迫的語氣說,某件好事即將發生,請一定要當天買那支股票。

故事講得越好,賣出的股票就越多。

產品風險越高,薪水就越多。

我了解到在經紀人跟客戶的關係當中,誰才是贏家,而且通常不是客戶。

Michael Batnick在《The Power of Story Telling》這篇文章也提到類似的現象,2020年ARK ETF的資產淨流入居然贏過ETF發行商iShare。

在好的故事面前,數字並不重要。

方舟ETF的資產從2018年的20億美元增加到2021年的400億美元

想要上市找資金卻失敗

在1980年初期,施瓦布決定試著公開上市,希望可以賣出120萬股,一股4美元。

這對許多創業家來說都是很困難的一步,因為這表示把大門敞開,接受永無止盡的審查與問責。

起初施瓦布想嘗試承銷自己的股票,不過他很快就學到,過程中還是需要投資銀行加入。

他也想到了利用IPO做為行銷手段的點子,直接向自家客戶提供股票,不收佣金,這樣客戶就會成為市場上最強力的提倡者。

最後在訂價會議的時候,對面坐著幾位律師和投資銀行家,最後,他們其中一人把一張紙滑過來。

施瓦布看了一下,不發一語,只是看著那張紙:2元75分。

低於預期的價格,讓施瓦布離開那間房間。

第一次試著讓嘉信上市這件事情就這樣結束了,施瓦布沒有得到需要的資金。

後續施瓦布找向青年創業協會的老友兼國家鋼鐵董事東尼.法蘭克(Tony Frank),說明資金需求,願意將20%的公司以400萬的價格賣出。

法蘭克爽快地答應,立刻接手處理,並成功說服國家鋼鐵投資。

對嘉信來說,跟IPO的一堆雜事比起來,這是項簡單又直接的交易,而對國家鋼鐵來說,他們執行了一項短期內就獲得極高回報的投資。

聯手美銀到第二次IPO

第13章講述嘉信成為美國銀行全資子公司的故事,施瓦布把公司賣給美國銀行換得1900萬美元的股票,在46歲成為美國銀行最年輕的獨立股東,同時讓嘉信取得700萬美元的營運資金,得以用於規模擴張,並成為正統的折扣證券商。

擁有大量持股也讓他更加投入美銀、嘉信的事業經營,施瓦布認為:

你買股票的時候,不只是買了公司的股權,而是整個系統裡的一部分。

股票越多,比例也越大,企業的一分子會更加的投入。

券商業務在1980年代開始風生水起,嘉信也藉著美銀的聲望大幅進步。

不過後續美銀因為經營問題,連累嘉信,施瓦布請辭美銀董事,最後在50歲生日前幾個月利用槓桿收購買回嘉信的股份。

要清償債務可以將公司上市,也可以出售部分股份給私人投資者,避免上市之後的監管。

雖然說嘉信的金流能夠在兩年半內還清貸款,但為了避免熊市帶來的影響,盡快清償債務,施瓦布緊接著著手第二次IPO。

這次IPO聘請兩家著名的華爾街公司——摩根.史坦利(Morgan Stanley)與波士頓第一銀行(First Boston)。

施瓦布在IPO設定兩項條件,一是幫自己的客戶保留50%的股份,讓使用者參與;二是給員工依照先前美國銀行股份虧損比例發放的認購權證,讓員工能買回未來的股份。

經過一系列對機構投資人的演講,1987年9月22日嘉信集團在市場崩盤前於紐約證券交易所掛牌交易,代碼為SCH。

以一股16.5美元開始,比一開始預期上市後在12到14塊左右還要高。發行的800萬股總共價值1億3200萬(以16.625做收)。

這次的IPO也讓嘉信能有資金回給太平洋銀行8700萬美元,減輕債務負擔。

IPO後遇到的崩盤

1982年道瓊指數在年尾突破千點,直到1987年股災才停止。

1987年,道瓊指數從2662下跌至1833,跌了32%

1987年10月19日,道瓊指數下跌508點,接近23%。

施瓦布說:

沒有人真的預測到大崩盤,大家都是後來才漸漸意識到的,更別說什麼事前警告。

市場本來就具風險,每天都發出新的警告,但事後回想,才發現這些警告的數量多得非常明顯。

我沒有水晶球能預知大崩盤,但市場不祥的聲音層出不窮,雖然我感到焦躁,但確實沒想到會這麼快,還以這樣的力道發生。


嘉信進軍指數型基金市場

1980年代,個股在投資的世界裡占比越來越小,主要由於市場的供給減少(槓桿收購拆分了上市公司的股權,可說是罪魁禍首),個股在散戶的投資組合中比重也變少了。

雖然個別股票的持有下降,但共同基金持有比例越來越多。

而且,施瓦布聘請的外部顧問認為共同基金的熱度會持續升高。

施瓦布1984年就注意到共同基金的發展,當時嘉信還是美國銀行的子公司,推出共同基金市場的時候,是為了讓用戶只要付交易費便能夠購買免佣基金(no-load mutual fund),也就是共同基金版本的折扣券商服務。

施瓦布不知道是否該提供低成本的主動型基金。

他喜歡指數型基金(index funds),認為這是很明智的選擇,特別適合不想花時間研究的投資人

指數型基金就是那種他也會買的商品,它並不會表現得比大盤好——指數型基金隨著指數上上下下——但甚至表現優於一些主動型基金,至今仍是如此。

指數型基金是他也會買的商品,它並不會表現得比大盤好——指數型基金隨著指數上上下下——但甚至表現優於一些主動型基金,至今仍是如此。

而且他發現近期的研究顯示:

從2007年到2016年,只有四檔主動型基金連續七年能夠排進前25%表現。

到了第八年就不行了,要怎麼選擇能夠持續賺錢的基金呢?

不可能。

施瓦布對聘請分析師及投資組合經理以提供主動型基金感到苦惱,他覺得這就像是傳統券商在做的事情,與初衷背道而馳,如果這樣做就開始變得和他人一樣。

推出第一檔嘉信指數基金,卻錯失商機

1991年嘉信推出「嘉信1000」,也是嘉信的第一支指數型基金。

嘉信1000每一股代表美國前一千大企業的股票。

一旦入手,表示跟著美國的經濟走勢在走,擁有世界上最大、最成功的公司的其中一小部分。

嘉信也是早期進入指數投資的先驅,指數型基金對投資人來說很有效率,也能直覺式的操作,能夠輕易的擴大規模,表現也很符邏輯、很一致,能夠成為投資組合中穩健的一塊。

不過施瓦布回頭來看,嘉信並沒有朝這個方向積極發展,因此把指數型投資的領域拱手讓給先鋒集團(Vanguard)

參與網路泡沫

就施瓦布多年的市場經驗來看,即使施瓦布已經歷過多次市場狂熱及市場泡沫,1999年春天到2000年年末這段時間,跟以往經歷的都大不相同。

不管是公司估值、投資者心理、網路公司、華爾街及商業道德,都是悖離現實、光怪陸離的事情。

網路股票成了辦公室茶水間的話題,CNBC成了收視率最高的電視台,舉目所見,不管是牙醫師、計程車司機、家庭主婦、大學生,都紛紛開始每天買賣股票。

新的帳戶源源不絕,客戶資產在2000年8月超過一兆,每日平均交易量爆衝到3萬五千筆。同時,交易需求以前所未有的速度增長。

當道瓊突破萬點時,施瓦布發新聞稿提醒大家這只不過是數字而已。

雖然創新高是里程碑,但重點應該是放在長期投資所得到的報酬,不只看今天的數字,而是要放眼未來。

維持與客戶的聯繫

在市場動盪時,跟客戶聯絡很重要,因為這可以協助他們將重點放在長期而非當下的反應

專注長期對投資人來說是很基本的技巧,但在心理上卻很難做到。

可以用寄信給所有客戶的方式分享看法、提醒客戶:

雖然市場浮動或者下跌,

讓人壓力很大,

但與歷史的軌跡一樣,

只要是全美或全球的危機,

都會導致大量賣出,

但下跌終將反彈,

也經常很快就會發生。

參與泡沫:專注長久有用的規則

在第31章中時序來到2010年,由新任執行長發表的備忘錄開始,施瓦布談到對於危機發生後市場投資人以及本身企業營運的看法。

在用戶端,施瓦布認為即使在金融危機過後,股市上漲了好一段時間,但獨立投資人還是膽小如鼠,就連很小的跌幅也會激起群眾驚慌。

五月初市場大幅向下,但很快就恢復,這對於一般投資者來說就像是信心又遭受一次打擊。

經濟已復甦了一年多,大眾還是如履薄冰,緊抱現金而不敢投資,痴痴等待蕭條結束的訊號。

進一步講到大環境以及政府的政策。

在信用危機跟大蕭條的時候,為了刺激經濟,美聯儲啟動歷史新低的利率——也就代表經濟仍然一蹶不振,眼前看不到盡頭。

事實上,低迷的經濟維持了好長一段時間,超乎所有人預料,一直到2015年年底利率才才升息一碼0.25%,從那時候開始,才又慢慢的往上。

到了2019年,利率仍然無法到達以往的水平(大約5%)。

美聯儲擔心如果升息就會拖延經濟復甦、可能會落入另一個衰退之中。

持續保持現在的低利率,可能有助於銀行恢復,使經濟好轉,但代價是什麼?這表示現在經濟還是不夠健康,也減少企業投資的意願。

如果銀行存款帳戶的利率為零,對已經退休靠利息收入過生活,那就會有困難。

施瓦布認為在危機當下聯準會調息是正確的,但之後就應該盡快調回正常利率,否則,市場原本正常的資產價格機制就會亂掉,市場傾向於找到價格的自然均衡,以平衡資產可提供的回報與損失的風險。

基本上,所有資產都在不斷的相互比較。

透過降低利率,美聯儲使自然均衡的機制失衡,施瓦布認為這是錯誤的方向,讓每個人都感到沮喪,我們覺得自己好像靠著維生器生活;

對於那些做了正確決定,一輩子存錢,好在退休時領利息的存戶來說,他們覺得更沮喪。

回歸對企業營運來說,嘉信在這個時期重視的指標是客戶滿意度、新資產、新帳戶、新客戶。

2008年之後到2011年中,客戶於嘉信集團新增投資了超過三千億元的淨資產,超過那些上市公司的競爭對手的金額總和。

施瓦布認為不需要做出太大改變,需要的是堅持下去,控制合理開銷,在客戶體驗上投資,不要分心。

就許多方面來說,這些通常是比較難做的決定,需要極大的耐心與自信。

施瓦布身為創辦人跟大股東,他以獨特地位領導團隊,給予執行團隊空間與許可作出決定,另一方面持續堅持資產負債表的穩定,不會隨意收購或是進行財務投資。

例如有些人建議可以趁著危機收購億創理財,但施瓦布拒絕,認為他們不知道、不喜歡也不想要有問題的資產。


新世代的服務

從2009年到2017年的八年間,嘉信將持續提供新的服務:

  • 更低的手續費:股票交易佣金降到8.95元,然後再降到4.95美元,不管交易的股票數量多少(在1975年,即使當時嘉信提供的價格比華爾街的標準價格打了七五折,單筆交易的費用仍然是現在的二十倍)。
  • 創造無需佣金就能交易的新指數股票型基金(ETF),讓其他公司也紛紛效仿大砍共同基金的費用,向投資者顯示嘉信仍然是低成本投資的佼佼者;
  • 用高利息的儲蓄帳戶代替高收益支票帳戶,其利率也比一些大型銀行高;
  • 新增為客戶處理投資管理決策的服務;
  • 為了活躍交易的投資者,建立最新的技術平台;
  • 以經銷商的模式建立新的獨立分支機構網;
  • 與數百萬客戶進行財務規劃和投資策略討論;
  • 推出自動「機器人」投資服務,將人工智慧的力量運用在投資組合管理上。

近年來,美國券商行業平均手續費在2015年平均掉到13美元,2019年又掉到5美元。

從2019年起,美國券商競相加入零佣金大戰,嘉信理財理財旗下的德美利證券(TD Ameritrade),以及億創理財(ETrade)、富達投資 (Fidelity Investments),還有近期因GameStop屢屢上火線的新創羅賓漢(Robinhood),通通都零佣金。

這就令人好奇美國線上買股票零佣金,那券商賺什麼?

券商最主要的收益來源,就是把客戶閒置的資金再做投資,或是作為放款。

就算不收佣金,也不代表券商就無法從投資人每一次進出股市獲利。

券商將使用者下的單,送至證券公司,證券公司會自己撮合買家和賣家。

過程中,交易公司可以透過買賣雙方提供的微小價差,或者利用期貨市場與股票價格之間的任何價差進行交易來賺錢。

根據2019年8月底的資料,嘉信理財客戶放在銀行裡的閒置資金高達3.7兆美元,其中2650億美元就被嘉信理財作為貸款借出去,賺取利息。在嘉信的101億美元淨收入中,其中57%就是源自把客戶閒置資金借出去所賺的利息收入。

所以簡單地說,嘉信壓低存款利率,然後再透過放款的較高利率賺錢。

即便是現在,嘉信仍然是許多投資人進入投資市場的管道,這本書從創辦人兼具一個長期投資人的角度為讀者介紹一間企業的經營與成長,讓我們更了解嘉信的歷史與理念。

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PG財經筆記

PG財經筆記是一個專注在財富管理、投資、金融市場以及投資者心理的部落格,由蔡至誠獨立經營。 蔡至誠畢業於中央警察大學刑事警察學系,曾任桃園市政府警察局刑事警察大隊偵查員、蘆竹分局外社派出所所長。現任「阿爾發證券投資顧問(股)公司」財務顧問部經理,著有《我畢業五年,用ETF賺到400萬》一書。

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