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《投資超級英雄進化論》心得筆記:耶魯大學捐贈基金的投資原則

投資超級英雄進化論》(Capital Ideas Evolving)這本書主要以理論的實行為主軸,討論學術理論進入資本市場的變革流程,堪稱財務理論及實務的演化地圖。

關於作者—彼得.伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)

作者彼得.伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)和多位鑽研風險的學界先驅或業界名人交情匪淺,他親自至研究室拜訪面談,寫下《投資超級英雄進化論》這本書。

彼得.伯恩斯坦取得哈佛經濟學院學士學位,1951年在威廉斯學院講授經濟學,並於商業銀行體系工作五年後,在知名投資諮詢公司擔任執行長,為散戶與機構投資組合管理數十億美元的資金。

作者出版過十本財經書籍,其中《風險之書》曾獲選為1996年最具洞察力的管理類書籍,全球銷量逾50萬本。

投資超級英雄進化論》是作者在1992年出版的《投資革命:華爾街理論起源》(Capital Ideas)一書的續作,《投資革命》一書主要是著眼於貝它值——有關市場行為與如何根據這些行為來設定投資組合、評估投資組合價值。

基本上《投資革命》一書是以理論探討為主軸,而《投資超級英雄進化論》則是說明那些理論後來如何成為投資活動的基本架構。

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David Swensen

史雲生在耶魯帶來卓越的操盤成績

當史雲生(David Swensen)開始管理耶魯捐贈基金(The Yale Endowment)投資組合時,投資的情況其實和大多數學校的捐贈基金差不多。

從史雲生於1985年接下管理捐贈基金的任務後,耶魯的年度報酬率比他前輩的報酬率高約一倍,在大型機構投資者的圈子裡,該基金的績效也是名列前茅。

在短短五年內,耶魯的捐贈基金取得突飛猛進的進展。

捐贈基金的市場價值大約只略高於十億美元,但到了2006年6月30日,基金的市值已高達180億美元。

2016年9月,資產總額為254億美元。2019年9月,總額為294億美元。

從1973年到1983年的10個年度中,耶魯大學捐贈基金的價值從1美元增加為2.55美元,年度成長率約9.8%。

在1999年-2009年的年均回報為11.8%。

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耶魯大學

耶魯大學捐贈基金的投資原則

史雲生比其他機構投資長更加「正統」,運用的架構皆為財務書籍的原則。

他與高橋院長(Dean Takahashi)發明了耶魯模型(Yale Model),作為現代投資組合理論的應用,這個模型在投資界通常被稱為「捐贈模型」。

耶魯投資原則環繞著三個中心原則,分別是:

一、資本市場是有效率的

二、如果市場有效率,妄想打敗大盤指數的機會就很小。

三、未來絕對是不確定的。

第一個原則:資本市場是有效率的

有效率,代表多數公開交易證券的價格都會很快速反映現有資訊。

如果市場有效率,因為股票的風險高於債券,那麼長期下來股票和「類股票」投資標的定價中所隱含的期望報酬就會超過固定收益投資標的。

基於上述理由,再加上耶魯大學的投資組合屬較長期的規劃,所以耶魯以股票和「類股票」資產為主要標的。

第二個原則:如果市場有效率,妄想打敗大盤指數的機會就很小。

基於此原則,不是選擇指數型股票,接受市場報酬,就是去找能創造高於公開交易市場報酬的「類股票」投資標的。

而由於長期投資的特色,史雲生認為耶魯的投資組合應該設法加重投資到有能力的投資經理人所管理的資產,而非加重投資公開交易的證券。

第三個原則:未來絕對是不確定的。

所以,風險管理是整個投資流程的根本。

事實上,在整個流程當中,風險管理是投資人唯一能掌控的部分,而分散投資是最有效的風險管理形式,每一個決策都必須和維持投資組合高度分散投資(也就是最低共變異)的目標一致。

史雲生如何建立投資組合?

根據革命性的投資觀念建立上述原則後,史雲生管理捐贈基金的流程如下:

  • 塑造策略
  • 形成資產配置

史雲生採用現代投資組合理論和計量分析來塑造耶魯的策略,並用這些理論和分析作為資產配置模式的論據。

均數/變異數是馬科維茨在1952年發展出來的一個最適化流程,目的是為引導投資人設定適當的資產組合。

電腦計算必須輸入設定值,史雲生必須將想加入組合資產的期望報酬率估計值、每一項資產的期望變異數(也就是報酬波動性),以及每一項資產的報酬和其他所有資產的報酬的共變異數等輸入電腦。

接下來,電腦程式會完成其他程序。

最適化程式的產出裡包含一系列的建議投資組合,每個變異數(風險)水準都會有一個投資組合。

簡單來講:每一個期望報酬(均數)水準都有一個相對應的投資組合。

因為這些投資組合都能在最低單位風險下創造最高報酬,每單位期望報酬的風險水準最低。

所以這一系列的所有投資組合都被歸類為「有效率」的投資組合。

而這一整個系列的投資組合就會構成所謂的「效率前緣」。

最適化程式的計算通常會比較強調各項資產報酬的共變異數,也就是各項資產報酬變動之間的相關性,比較不重視個別資產的波動性或它們的期望報酬率。

決定效率前緣上各投資組合期望報酬的主要因素在於分散投資程度。

不過,分散投資不僅是將投資的資產分散就好,它代表你必須投資一部分資金到會讓你感到不自在與不確定,並讓你不安的領域,不過,這些領域卻通常最能創造讓你激動的報酬。

形成耶魯的政策投資組合

這些輸入值和輸出值的最終產品以及所有假設及風險等,全都是屬於史雲生所謂「政策投資組合」(Policy Protfolio)的一環。

政策投資組合是耶魯大學對捐贈基金長期主要資產配置方式的最根本要求。

紀律再平衡,不會頻繁調整

耶魯大學很少修訂政策投資組合,而且就算有調整,調整的頻率不高,程度也很低。

曾於1990年到2005年間管理哈佛大學捐贈基金傑克.邁爾(Jack Meyer)也是這樣看待政策投資組合,他說:

「如果你的政策投資組合和你的報酬目標、風險承受度及基本資產組合不完全一致,再怎麼聰明的交易都救不了你。」

一九九五年的報告上所描述:

「考量到維持政策目標的重要性,投資辦公室一向密切監控捐贈基金實際配置偏離目標的情況。隨著市場漲漲跌跌,我們將對投資組合進行重新平衡的作業;

也就是說,投資辦公室會買進與賣出證券,以維持和政策目標相符的實際配置情況。

重新平衡投資組合的做法遵守政策目標,採取『買低、賣高』策略……儘管重新平衡投資組合的主要目的是要控制風險,但當市場顯露出超額波動性時,這個流程卻能產生加值效果。」

史雲生對捕捉市場時機的做法(也就是設法買低、賣高)向來不留情面,他認為那麼做就像是在追逐彩虹,注定會失敗

小結

史雲生對分散投資非常執著,透過買入指數基金、債券、非傳統資產(避險、私募、創投、房產、林地)在追求最大化的分散投資來追求這個目標。

1995年的捐贈基金報告中,以短短幾個字歸納出一個結論:

「耶魯大學尋求在不產生固定收益投資機會成本的情況下達到分散投資目標,做法是找出和國內可變現有價證券相關性不高、但卻能創造高報酬的資產類別……(在這些情況下),就能建立一個既可創造高報酬又可分散投資的投資組合。」

換句話說,可以持有很多高風險、高期望報酬的資產,不過,前提是這些資產的波動得互不相關、波動非亦步亦趨。

從史雲生一上任,耶魯就一直以追求最大分散投資程度為目標,由於史雲生對於組合未來走向懷抱堅定的信念,因此他並不排斥一個和其他機構投資組合幾乎完全不同的投資組合。

資料來源:The Yale Investment Office

他循序漸進的將他眼中一個不夠分散的投資組合變換成現金(多半投資在一些可變現有價證券上),並將換得的現金投資到一個完全不同的投資組合,這個新投資組合能滿足他心目中的真正分散投資目標。

總結來說,耶魯大學非常忠誠的將分散投資這個概念應用到他們的運作上,也是眾多投資機構中率先朝這個方向前進的先驅者。

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PG財經筆記

本名蔡至誠,中央警察大學畢業,曾任桃園市刑事警察大隊偵查員、蘆竹分局外社派出所所長,著有《我畢業五年,用ETF賺到400萬》一書。委託資產管理/投資建議/邀稿/轉載/演講,請聯繫:[email protected] 或來電02-2502-8622(分機23)

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